12月中回檔主因：私募撤資，引發市場擔憂Oracle信用風險 2025年12月 AI 與資料中心相關類股曾出現顯著回檔，主因並非源於AI需求轉弱，而是來自資本市場對信用風險的重新評估。觸發點為Blue Owl Capital，一家主要參與資料中心融資的私募資金，撤出原先與Oracle合作規劃的超大型資料中心融資案，該案單體規模接近 1GW、總投資金額約 100 億美元。 作為專案核心推動者的 Oracle，當前帳上負債約 1,080 億美元，另有約 2,480 億美元的長期租賃承諾，合計形成相當高的隱含槓桿水位。同時，未來三年內即將到期的債務約 250 億美元，而最近一期自由現金流為 -130 億美元，使市場對其短期融資彈性特別敏感，因此撤資事件發生後，市場開始擔憂當前融資市場的信用風險。Oracle 的 5 年期 CDS 利差在近期一度升破1%，雖仍非危機水準，但已接近金融海嘯後的相對高檔區間。
(圖一) 撤資消息傳出後，Oracle 5Y CDS進一步飆升，引起市場恐慌
市場資金仍充裕，關鍵在於租用者的信用：OpenAI vs Meta 進一步分析本次事件，核心問題並不在於Oracle，而在於最終租用者的信用結構。Blue Owl撤資的主因之一在於，該專案的實際租用者為OpenAI，然而OpenAI當前高度依賴外部融資，信用風險較高，且Blue Owl與Oracle先前已合作建設多起供OpenAI租用的資料中心，因此不欲進一步提升集中度風險。 相較之下，近期Blue Owl與Oracle合作的另一起供Meta租用的專案便可見端倪，該案規模達300億美元，為本次OpenAI專案規模的3倍以上，然而融資情況卻極為順利，可見關鍵差異在於租用者（OpenAI vs Meta），而非建設者（Oracle）。 Meta 本身擁有強勁的營運現金流（CFO），每年現金流達數百億美元，且在合作架構中提供了明確的租金保障與資金安排（包含實質現金投入），即便專案規模更大，投資金額達數百億美元，市場仍將其視為「信用清晰、風險可控」的交易。 因此，近期市場的定價轉向，實質上是在區分兩種算力需求：一種來自具備成熟現金流與資產負債表的企業，另一種則來自仍需不斷被融資支持的需求方。前者仍能順利取得資本，後者則開始面臨更嚴格的條件。
未來趨勢：由CSP提供信用增強，當前CSP現金流仍充裕 展望未來，我們認為資料中心與 AI 基建的融資模式，正明確朝「由雲端服務商（CSP）提供信用增強」的方向演進。這意味著，在 CSP 與第三方營運商或 NeoCloud 合作的架構中，CSP 將透過直接擔保、預付款、或表外信用支持的方式，成為資本市場實質認可的信用主體。 以五大CSP為例，未來五年合計營運現金流（CFO）市場預估約4.5兆美元，而同期資本支出（CAPEX）中位數估計約2.8兆美元，CAPEX / CFO 約60%，因此即便在不額外提高財務槓桿的情況下，CSP仍具充足自由現金流，可作為外部擔保的資金來源。
刊登日期：2026/1/15
文章取材自〈 和奕資產管理 〉