全球股市在過去一個半月遭遇了股災式的下跌，從基本面來看，市場尤其擔心 CSP 在 AI 的投資無法獲得回報，進而導致全球 AI Capex 下滑。最敏感的硬體股票搶先被拋售，CSP 在 Google 財報後也遭遇重挫，Amazon, Google, Microsoft 今年的報酬率仍在 0% 打轉。
相較市場的恐慌情緒，研究部更為樂觀，許多線索已經表明，CSP 對於 AI 資本支出的投入有著極為豐厚的報酬率（IRR），而現金流轉負只是因為AI資料中心「先支出，後創收」特性導致。我們在這裡將提出 4 個觀察點： 1.根據 Semianalysis，因為當前算力持續緊缺，加上 Nvidia 的產品提供優良的性價比，就算是沒有差異化的 Neocloud，使用 Nvidia 叢集提供算力，Project IRR 也達到及格的 15%，而這只是最低標準。
2.依照 Morgan Stanley 的估算，純算力租賃的 IRR 就高達至少 25% 以上，如果是販賣 AI token，ROIC 甚至可以達到 30-50%，相當於兩年就賺回本。
3.Amazon 在最新的 2026 Q2 財報上明確指出，當前 Server 硬體的投資回收年限為 3 年，也暗示整體 Project IRR 為 30% 以上。
4.最後，Deepseek 在一場閉門會議洩漏的訪談稿中，稱公司實現 breakeven 僅需要 10 個月，而且當前的定價甚至不是以利益最大化爲導向，如果公司想要，其實還能再漲價一倍。這代表，就算在最競爭的開源、中型模型領域，如果有著良好的執行效率，其報酬仍將非常可觀，IRR 超過 200%，甚至可以達到 300% 以上。
市場在關注 IRR 之外，也注意到了 CSP 的現金流轉負問題，擔憂負現金流對公司體質造成負面影響，且可能壓低未來的 Capex 支出增速。我們認為市場過度擔憂自由現金流轉負的程度以及持續時間，主要原因有二： •GPU 算力租賃的現貨價遠高於合約價 (相差兩倍多)，暗示當前合約市場定價不足（CSP 少賺了） •市場低估了 operating margin 的擴張速度
根據本公司投資研究部的估計，來自算力的漲價，將讓 hyperscalars 的 營運現金流量增速由 1Q26 的 31% 提高到 2Q26 的 40-50%，並在可見的未來能持續以至少 40% 的增速成長，相較市場當前預計該指標會減速，我們認為這裡存在著巨大的認知落差；這相當於 AI Capex 的支出能夠以健康的 30-40% 水位成長，且不會對自由現金流造成太大的壓力。
最後以 Google 的財務模型來驗證以上的幾個論點。首先，根據本公司投資研究部的估算，AI 為 Google 貢獻的營收從 2025 Q4 開始就快速上升（即表中「隱含的 1GW TDP ARR」，代表每 GW 的加速器算力可以為 Google 帶來的營收貢獻），這明顯是因為2025年底 Agentic AI 的誕生打開了企業市場的付費意願，這是 AI 時代中首次的大規模變現，有鑒於現在企業導入 AI 的滲透率還非常低，這顆數字還會加速，意即在可見的未來，每增加 1GW 算力，都能為 Google 創造更多營收。
再來是 Google 的自由現金流與 Capex 支出。據本公司投資研究部的估算，Google 的自由現金流雖然會在 2027 / 1H28 大幅轉負，但在 2028 Q4 轉正。這是因為 Google Cloud 將在未來 6 季維持至少 80-100% 的年增速，且 Operating Margin 將持續高於 33% 以上。同時，Google AI Capex 的支出增速仍維持在 40-50% 的高位，2027 350B，2028 則可以達到 500B。
結論 當前驅動市場拋售的唯一基本面因素，在於最大的玩家們不斷加大資本支出，甚至到了自由現金流轉負的程度，股票市場擔憂這些先投出去的錢會不會打水漂無法回收，進而對這種動態給出了負面的反應。但是根據以上的討論，自由現金流轉負的本質其實只是資料中心「先支出，後創收」的特性所致，所有投入的資本，以目前既有的證據，都有非常好的報酬率，並能夠支撐巨頭們繼續投入資金建立新的 AI 資料中心。
文章取材自〈和奕資產管理〉